a股加杠杆 美农生物：大客户疑云重重 销售真实性待解
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美农生物是一家从事饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料研发、生产和销售的企业，公司产品以猪用为主，以反刍、家禽用为辅，并有少量用于水产饲料；下游客户包括饲料生产企业、养殖企业和经销商。
2018-2020年，美农生物营收和净利润的复合增长率分别为25.78%、66.27%，表现出良好的成长性。不过需说明的是，美农生物的业绩增长主要源自2020年非洲疫情后生猪产能的恢复，未来公司业绩是否能呈现如此的高增长还有待观察。
除此之外，美农生物期间费用率随着销售收入的增长反而有所下降，尤其是销售费用，个别细项在收入高增下却出现下滑，难以找到合理的解释。
不仅如此，美农生物第一大客户名字与公司一致且与公司关系密切，公司部分客户由公司员工或其亲属控制，销售真实性待解。
在产能利用率偏低的情况下，美农生物拟进行大幅的扩产，未来产能是否能顺利消化存疑。
市场回暖、控费推动业绩高增
2018-2020年，美农生物营收分别为2.66亿元、2.80亿元、4.21亿元，2019-2020年收入同比增长5.32%、50.23%；归母净利润分别为2413万元、3437万元、6671万元，2019-2020年同比增长42.42%、94.13%。
据招股书注册稿，2021年前三季度，美农生物未经审计的收入为3.9亿元，同比增长39.97%；净利润为5421万元，同比增长20.77%。公司预计2021年营收为5.4亿-5.5亿元，同比增长28.40%-30.78%；净利润为6800万-7100万元，同比增长1.93%-6.42%。
相比2019年，美农生物2020年的营收和净利润均有较大幅度的增长，主要在于生猪产能逐步恢复。
在此基础上，美农生物还可能存在控制费用的情况。2018-2020年及2021年上半年，公司销售费用分别为3079万元、3375万元、3125万元、1705万元，占营业收入的11.58%、12.06%、7.43%、6.89%；管理费用分别为2138万元、2250万元、2365万元、1380万元，占收入的8.04%、8.04%、5.62%、5.58%；研发费用分别为1807万元、1509万元、1948万元、1158万元，占收入的6.8%、5.39%、4.63%、4.68%。2020年起，公司各项费用占比并未随着收入的增长而增长，反而出现下滑。
由于2020年1月1日起公司执行新收入准则，相关运输费计入到营业成本，若将其转回至销售费用中，公司2020年及2021年1-6月的销售费用将分别为4163万元、2333万元，占营业收入的比例为9.9%、9.42%，依然小于此前11%-12%的销售费用率。
美农生物表示，公司日常经营所发生的部分期间费用部分呈现刚性特征，并非与营业收入的增长相匹配，尽管期间费用规模呈上升趋势，但期间费用占营业收入的比例呈下降趋势。
管理费用呈现刚性特征可以理解，但奇怪的是，公司销售人员薪酬大幅增加的情况下，其他费用反而出现下降，这种情况真的合理吗？
关系密切的大客户
虽然美农生物表示，其代表客户包括牧原股份、禾丰股份、大成食品、海大集团、中粮饲料、东方希望、傲农生物、立华股份等知名饲料生产及养殖企业，且公司内销占比达到约70%，但公司对这些客户的销售额最高仅超过1000万元；实际上，对公司营收贡献最大的反而是一家境外经销商。
2018-2020年及2021年1-6月，美农生物第一大客户均Me Non Production TradingCompany Limited及其关联方，报告期内公司对其销售额分别为5299万元、4276万元、5462万元、2251万元，占销售总额的19.93%、15.27%、12.99%、9.09%，占境外经销总金额的比例达到69.42%、50.25%、60.95%、51.51%；同期，公司对2020年第三大客户播恩集团股份有限公司及其关联方的销售额分别为1398万元、1051万元、1374万元、1266万元，占销售总额的5.26%、3.75%、3.27%、5.11%。
注册稿显示，Me Non ProductionTrading Company Limited及其关联方系美农生物的越南经销商，目前已与公司建立长期稳定的合作关系。可以注意到，该客户的名字与公司英文名称“Shanghai Menon Animal Nutrition Technology Co.， Ltd.”中的“Menon”完全一致。
不仅名称一致，该客户实控人与公司实控人也关系匪浅。据注册稿，Me Non Production Trading Company Limited及其关联方的实际控制人是狄波、黄晓玲夫妇，狄波曾持有美农生物0.70%的股份；播恩集团股份有限公司及其关联方的实际控制人邹新华曾持有公司0.35%的股份。除前五大客户外，公司客户之一深圳市恒德生物技术股份有限公司的实际控制人邓志刚曾持有公司0.35%的股份，公司客户周安萍系公司前股东狄波的姐夫。并且，狄波、邹新华及邓志刚与公司实际控制人洪伟为多年好友。
此外，美农生物部分客户由公司员工或其亲属直接控制。美农生物客户上海坚强兽药有限公司系公司员工刘惠芳的配偶沈坚强控制的公司，公司客户河南普贝生物科技有限公司系公司前员工卢利明配偶的母亲曹香梅控制的公司，该员工于2019年7月离职；公司客户漳州沣农饲料有限公司系公司前员工张瑞江控制的公司，该员工于2020年1月离职；公司客户蒋贵亮系公司现员工，该员工于2019年10月入职。
据天眼查，河南普贝生物科技有限公司成立于2017年9月，注册资本505万元，实缴资本为零，参保人数为零人；漳州沣农饲料有限公司成立于2019年6月，注册资本200万元，实缴资本为零，参保人数为零人，二者成立时间均早于相应员工的离职时间。
虽然美农生物对员工相关客户销售金额不高，但需提醒的是，这类年销售额在100万元以下的客户对公司营收贡献却并不小。据问询函回复公告，2020年及2021年1-6月，公司对这类客户销售额分别为9288万元、6891万元，占公司营业总收入的22.08%、27.83%。
大扩产待考
据注册稿，美农生物拟募集资金3.63亿元，其中2.83亿元用于新建饲料相关产品生产项目，3000万元用于营运及技术服务中心建设，5000万元用于补充流动资金。
但是，美农生物的产能利用率并不算高。
据注册稿，2018-2020年，公司主要产品合计设计产能40926吨、41242.80吨、42193.20吨，各期主要产品整体产能利用率为40.48%、42.76%、60.17%。按照主要产品分类来看，2020年，公司甜味剂的产能为6336吨，产能利用率为51.21%；香味剂的产能为4224吨，产能利用率为61.68%；酸度调节剂为12798吨、利用率77.21%，营养性饲料添加剂为3168吨、利用率115.42%，包被氧化锌为1267.2吨、利用率35.21%，酶解蛋白饲料原料为14400吨、利用率38.56%。2021年1-6月，公司上述产品的产能利用率分别为55.6%、66.52%、78.49%、119.06%、85.07%、67.68%。
美农生物拟使用募集资金中的2.83亿元投资“新建饲料相关产品生产项目”，该项目投资总额为3亿元，项目建成后将形成年产47000吨饲料添加剂相关产品的生产基地，其中酸度调节剂24000吨/年、反刍动物用营养性饲料添加剂23000吨/年。
由上述数据，美农生物募投项目拟新建的酸度调节剂的产能将达到现有产能的1.88倍，营养性饲料添加剂将达到现有的7.26倍，项目建成后酸度调节剂和营养性饲料添加剂的产能将增至36798吨、26268吨。
需提醒的是，美农生物来自于反刍动物业务的销售收入占比较低，2020年金额仅4297万元，占比10.28%，公司绝大部分收入来自猪用产品，2020年的金额为3.49亿元，占比为83.49%。那么公司营养性饲料添加剂3168吨的产能中，又有多少属于反刍动物，相应部分的产能利用率有多少？
即便不考虑这种情况，7倍多的扩产未免也有些夸张；另一方面，公司酸度调节剂的产能利用率还不到80%，未来新增产能能够顺利消化吗？
此外，美农生物还要募集5000万元用于补充流动资金。不过，公司每年却又有足够的现金用于分红。据注册稿，美农生物2018年度和2019年度派发现金股利为1800万元、1500万元，2020年半年度派发现金股利3000万元，股利支付率为74.6%、43.64%、48.61%a股加杠杆，近三年约一半的利润被分给了原股东。这些分红的大部分又流向了美农生物的实控人。据注册稿，公司实控人洪伟和王继红夫妇直接和间接控制的公司股权比例为60.37%。
